張林/文 7月7日，國家外匯管理局公布了截至2025年上半年的外匯儲備規模數據，外儲規模在時隔8個月之后重新回到3.3萬億美元以上，其中，以金衡盎司計算的純金數量連續8個月上行，達到7390萬盎司。 

這是否意味著普通投資者又迎來了黃金投資的窗口時點？跟隨央行的行動而行動，看上去合理，但事實卻遠非那么簡單。 

近年來，有數次各國央行增持黃金，但是黃金價格卻反向走低的情況出現。比如2008年次貸危機之后各國央行加強黃金增持，特別是2012年至2016年間各國央行的購金量顯著高于售金量，國際金價卻持續走低，國內上海金交所的黃金現貨收盤價，也從2012年11月的高點350元/克，下行至2015年12月的低點221元/克，回調幅度達37%。 

此外，各國央行增持黃金的節奏和力度也并不一致，對于國內外金價的短期影響也并不相同。比如2024年4月至10月我國央行暫停增持黃金，國內金價卻從當年4月的低點533元/克上行至10月的高點636元/克。同期，印度、土耳其等其他新興經濟體的央行仍在增持，但美國紐交所COMEX黃金、倫敦現貨金價在2024年的4月至7月卻頗為震蕩。 

央行對于黃金儲備的增持或減持并 不是影響黃金價格的絕對重要因素，在大部分情形下，各國央行也是全球黃金交易市場的價格接受者。對于我國央行來說，逐步增持黃金是調整外匯儲備結構的戰略步驟之一，以遠期黃金價格上行進行套利并非主要的考量因素。此外，黃金價格在歷史上也經歷過長期的波動和回調，黃金價格波動的幅度也較大，部分時段的波動幅度甚至大于股票市場。 

可以說，自布雷頓森林體系解體、黃金與貨幣脫鉤以來，黃金價格漲跌的本質就是因避險需求而產生的投資波動。2022年以來國際和國內金價的迅速上調，與全球地緣形勢的持續動蕩、中美大國博弈的加深以及美元指數的走弱有關，而這些增量的變化，被視作影響未來數十年政經格局的重要擾動。 

在這樣的背景下，國內黃金價格由2022年1月的低點368元/克，上行至2025年4月的高點825元/克，增幅高達124%；同期國際金價漲幅也超過110%，這已經是1975年以來全球黃金價格的最大和最快漲幅。 

但這里的問題是，黃金定價的避險預期，更多的是對于新增的不確定性因素的計入。簡單來說，站在當前黃金的價格水平來看，如果它已經計入了對百年未有之大變局的宏大預期，未來的不確定性是更大，還是更小？對于這一問題的回答是有爭議的，這也是全球主要投資機構對于金價走勢判斷出現分化的重要原因。 

在客觀數據當中可以看到的是，2025年第二季度全球黃金ETF（交易所交易基金）凈流出規模高達123噸，是近三年來最大單季凈流出規模。其中全球最大的黃金交易基金SPDR黃金ETF，在今年3月至5月的持倉量從902.3噸下降至878.1噸，這說明一些投資者選擇獲利離場，避險資金正加速從黃金市場撤離。 

如果把視角放在國內，今年以來購金潮持續，1至5月全國金銀珠寶零售額同比增長12.3%，特別是在特朗普宣稱采取“對等關稅”的4月份，國內黃金價格和黃金交易量的增幅達到階段性峰值。 

但是應當注意，當普通投資者都紛紛涌入黃金市場時，也就大體可以判斷黃金價格已經充分計入了當前不確定性預期，避險需求帶來的投資需求可能也達到了頂點。今年6月，國內黃金價格出現顯著回調，當月上海金交所黃金成交量達到3.68噸，或也說明有相當多的投資者已經選擇獲利了結、落袋為安。 

要么早行動、要么不行動，這句話在資產市場上是一條至理名言。無論是對抗通脹也好，還是進行避險投資也好，黃金能夠給普通投資人帶來可觀回報的關鍵在于長期持有，并且由于黃金不能帶來股票、債券和信貸等其他投資工具的利息收入，短期持有黃金的體驗不佳，在持有期內有較大概率收益率會偏低。 

此外，當前宏觀經濟運行在供需失衡的矛盾下依然承壓，無論是企業還是家庭應當注重可用資金的持有，同時也要充分考慮到賣出實物黃金需要付出較高的回購價差，考慮到各類交易費用之后，回購機構的回購價格普遍要比投資人的購買價格低10%以上。 

站在黃金價格已經快速攀升至歷史高位的當前時點，新進入黃金投資領域以及意圖新增黃金配置的普通投資者，需要慎重考慮自身的資產配置是否合理，特別是應當避免因追求高收益反而增大了財務風險，這與配置黃金的避險邏輯是背離的。 

（作者系遠東資信首席宏觀研究員）