經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 老盈盈

6月12日，國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會，介紹《關(guān)于深入推進(jìn)深圳綜合改革試點深化改革創(chuàng)新擴(kuò)大開放的意見》有關(guān)情況。國家發(fā)展改革委副主任李春臨在答記者問時表示，支持符合條件的香港聯(lián)合交易所（下稱“香港聯(lián)交所”）上市公司在深圳證券交易所（下稱“深交所”）發(fā)行上市存托憑證，允許符合條件、在香港聯(lián)交所上市且在境內(nèi)注冊的粵港澳大灣區(qū)企業(yè)在深交所上市。

此前的6月10日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于深入推進(jìn)深圳綜合改革試點深化改革創(chuàng)新擴(kuò)大開放的意見》（下稱《意見》）。《意見》提出，允許在香港聯(lián)交所上市的粵港澳大灣區(qū)企業(yè)，按照政策規(guī)定在深交所上市。

就此，安永大中華區(qū)審計服務(wù)市場聯(lián)席主管合伙人湯哲輝對經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》提出強(qiáng)化深交所資本市場核心地位，此次《意見》將完善深交所的制度供給，增強(qiáng)其全球競爭力，推動金融要素跨境流動，同時通過粵港澳大灣區(qū)企業(yè)“雙重上市”，也可吸引更多以香港為樞紐的國際資本進(jìn)入A股資本市場，并推動“香港國際金融中心+深圳產(chǎn)業(yè)金融中心”的加快形成。

  哪些企業(yè)會“回A”？

此次《意見》出臺，市場最為關(guān)注的是哪些港股上市的大灣區(qū)企業(yè)，會回歸A股上市。

目前在港上市企業(yè)的模式主要有紅籌模式和H股模式兩種。前者指通過搭建境內(nèi)外架構(gòu)，將中國境內(nèi)（不包含港澳臺地區(qū)）權(quán)益主體納入開曼公司等境外主體并表范圍，并以境外主體作為上市主體于香港聯(lián)交所發(fā)行股份及上市；后者則指中國內(nèi)地注冊成立的股份有限公司作為上市主體于香港聯(lián)交所發(fā)行股份及上市。

記者根據(jù)Choice數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，目前已在港股上市、尚未在A股上市的（經(jīng)營主體在）廣東的企業(yè)約有200余家，大部分上市主體都采用了紅籌模式。以市值排名靠前的企業(yè)為例，根據(jù)公司年報信息，騰訊控股（0700.HK）、騰訊音樂（1698.HK）、小鵬汽車（9868.HK）、華潤萬象生活（1209.HK）、康方生物（9926.HK）、金蝶國際（0268.HK）、名創(chuàng)優(yōu)品（9896.HK）、華潤飲料（2460.HK）、藍(lán)月亮集團(tuán)（6993.HK）等上市主體的注冊地址在開曼群島。

而以H股架構(gòu)上市的陽光保險（6963.HK）、優(yōu)必選（9880.HK）、萬物云（2602.HK）、越疆科技（2432.HK）等企業(yè)的注冊地在深圳。

國家發(fā)展改革委副主任李春臨在國新辦發(fā)布會上表示，支持符合條件的香港聯(lián)交所上市公司在深交所發(fā)行上市存托憑證。而根據(jù)深交所主板的要求，已在境外上市的紅籌企業(yè)，申請發(fā)行股票或者存托憑證并在交易所上市的，市值以及財務(wù)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)至少符合下列標(biāo)準(zhǔn)中的一項：一是市值不低于2000億元；二是市值200億元以上，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。而創(chuàng)業(yè)板對于紅籌企業(yè)的上市要求，主要針對的是“未在境外上市的紅籌企業(yè)”。

截至6月12日收盤，上市主體注冊地在境外、市值不低于2000億元的有騰訊控股，市值為4.69萬億港元，騰訊音樂市值為2328億港元。超過200億元市值的紅籌港股上市公司還有小鵬汽車、華潤萬象生活、康方生物、比亞迪電子、金蝶國際、名創(chuàng)優(yōu)品、中國燃?xì)狻⑷A潤飲料、藍(lán)月亮集團(tuán)等等。

李春臨亦同時表示，允許符合條件、在香港聯(lián)交所上市且在境內(nèi)注冊的粵港澳大灣區(qū)企業(yè)在深交所上市。根據(jù)記者統(tǒng)計，截至6月12日收盤，注冊地在境內(nèi)的陽光保險、優(yōu)必選、萬物云、越疆科技市值分別為387億港元、362億港元、241億港元和230億港元。

值得注意的是，根據(jù)公司財務(wù)數(shù)據(jù)，優(yōu)必選和越疆科技尚未盈利。紅籌企業(yè)小鵬汽車亦尚未盈利，根據(jù)其公布的2024年財務(wù)數(shù)據(jù)，該公司全年總收入為408.7億元，凈虧損57.9億元。

那么，哪些類型的在港上市企業(yè)會更愿意“回A”呢？對此，中泰證券首席策略分析師徐馳對經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，以下幾類企業(yè)可能會考慮回A股上市：

第一類，是當(dāng)前在港股的估值被嚴(yán)重低估的高科技企業(yè)。這類企業(yè)普遍具備高研發(fā)投入、高增長潛力，但由于尚未盈利或商業(yè)模式較新，在港股難獲合理估值，希望通過“回A”獲得更高的估值和更豐富的融資渠道。

第二類，是已具備成熟產(chǎn)品或用戶規(guī)模、但仍在“燒錢期”的科技平臺企業(yè)。這類企業(yè)多為ToC模式，用戶基礎(chǔ)龐大、商業(yè)化路徑清晰，但短期為了擴(kuò)張還在繼續(xù)虧損，A股投資者普遍愿意為未來成長買單，“回A”可為該類企業(yè)帶來更多資金支持。

第三類，則是政策敏感行業(yè)的核心技術(shù)企業(yè)。這類企業(yè)是國家政策扶持重點，“回A”不僅可以拓寬融資渠道，更能獲得“國家級科技企業(yè)”的政策定位，從而獲得國家政策和市場資金的雙重支持。

 政策落地面臨的挑戰(zhàn)

湯哲輝認(rèn)為，就歷史數(shù)據(jù)看，A股的流動性通常高于港股，存在流動性溢價。對于高成長的科技企業(yè)，以18A、18C方式于香港聯(lián)交所上市，在后續(xù)成長期可以考慮回歸A股，再享受A股的流動性優(yōu)勢。另外，A股、港股部分行業(yè)存在估值差異，例如境內(nèi)投資人對芯片和半導(dǎo)體行業(yè)認(rèn)可度較高，這類企業(yè)從港股回歸A股，對企業(yè)的估值提升有較大的幫助。

湯哲輝強(qiáng)調(diào)，對于未盈利的科技企業(yè)，可以利用好制度優(yōu)勢，在商業(yè)化進(jìn)程中，利用不同市場的融資工具，例如科技債、可轉(zhuǎn)債、信用債等實現(xiàn)融資手段的多元化。

此次《意見》允許大灣區(qū)港股企業(yè)按政策規(guī)定在深交所上市，有望進(jìn)一步提升這些企業(yè)的估值空間。在徐馳看來，A股市場對高科技、高成長性公司的風(fēng)險偏好更高，給予估值溢價更充分。另外，A股市場也有大量如社保、公募和產(chǎn)業(yè)資本等主動型資金，這些資金對“科技自主”企業(yè)有明顯偏好，進(jìn)而為高科技企業(yè)帶來估值溢價。

雖然政策鼓勵港股上市公司“回A”，但政策落地仍會面臨一些挑戰(zhàn)。

徐馳認(rèn)為，許多科技企業(yè)在港股上市時采用紅籌架構(gòu)（境外注冊）和VIE結(jié)構(gòu)（協(xié)議控制），創(chuàng)業(yè)板雖已實行注冊制，但尚未有制度文件明確表示是否接受紅籌架構(gòu)或VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)上市，如果這一類企業(yè)需要就此調(diào)整，則成本高、周期長，且涉及控股權(quán)等敏感問題，會打擊這一類企業(yè)的上市意愿，拖慢申報節(jié)奏。

徐馳進(jìn)一步表示，港股與A股在上市規(guī)則、財務(wù)審計標(biāo)準(zhǔn)、信息披露要求等方面存在差異，加之A股要求高質(zhì)量中文信息披露，對技術(shù)可驗證性也有較強(qiáng)的審核要求，而科技企業(yè)技術(shù)密集度高，需要專業(yè)評估判斷。并且，部分“回A”科技企業(yè)仍處于未盈利階段，若業(yè)績兌現(xiàn)不及時，可能會出現(xiàn)投資者信任危機(jī)，影響股價和未來融資能力。

湯哲輝亦稱，跨境制度的差異會推高合規(guī)成本，跨境資金的使用、結(jié)售匯和跨境配置靈活度的問題也會給港股企業(yè)回歸A股帶來挑戰(zhàn)。 

對創(chuàng)業(yè)板的建議

近日，優(yōu)必選首席財務(wù)官張鉅接受媒體采訪時表示，期待創(chuàng)業(yè)板能夠更便利、更快捷地接納類似優(yōu)必選等在境外上市的未盈利高科技公司盡快“回A”。

為了吸引香港上市企業(yè)“回A”，湯哲輝建議創(chuàng)業(yè)板可以考慮簡化審核流程，例如參考A股上市企業(yè)到港股上市的做法，香港聯(lián)交所對特定市值的企業(yè)開啟綠色審核通道，深交所可以對滿足一定要求的企業(yè)，給予綠色通道，縮短審核周期。此外，在港股上市公司回歸A股的信息披露方面，給予包容性。兩地市場的信息披露存在差異，可以考慮對已有信息的充分利用，審慎評估，減少A股IPO額外程序，加快上市進(jìn)程。

徐馳則表示，創(chuàng)業(yè)板可以考慮設(shè)立科技企業(yè)專屬通道，引入差異化審核標(biāo)準(zhǔn)，重點審核其核心技術(shù)壁壘、專利/算法能力、產(chǎn)業(yè)鏈位置等，不以短期盈利作為關(guān)鍵考量，而是更關(guān)注“核心技術(shù)+商業(yè)模式”。

徐馳同時建議，允許科技企業(yè)以存托憑證的形式掛牌創(chuàng)業(yè)板，降低股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。對照科創(chuàng)板經(jīng)驗，推動創(chuàng)業(yè)板接受存托憑證形式的紅籌企業(yè)上市，并允許結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、安全可控的科技紅籌企業(yè)保留原架構(gòu)。鼓勵“回A”的科技企業(yè)優(yōu)先納入戰(zhàn)略新興板塊指數(shù)，幫助其更快獲得公募、社保、險資等機(jī)構(gòu)投資者的資金配置，從而提高其股價穩(wěn)定性和估值水平。

另外，徐馳亦建議，深交所與香港聯(lián)交所應(yīng)建立更緊密的監(jiān)管合作機(jī)制、信息共享機(jī)制，統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)，對人工智能、芯片、量子、生物等專業(yè)門類，引入產(chǎn)業(yè)專家、技術(shù)評估機(jī)構(gòu)參與審核。

（作者 老盈盈）