糾纏3年，喜馬拉雅最終還是賣出了一個相當“體面”的價格。

6月10日晚間，騰訊音樂（TME.NYSE）公告宣布，公司與喜馬拉雅簽署并購協議，計劃以12.6億美元現金，加上不超過總股數5.1986%的A類普通股，以及喜馬拉雅創始股東在交易交割時及之后將分批獲得的不超過總股數0.37%的騰訊音樂A類普通股，全資收購喜馬拉雅。

騰訊音樂6月11日收盤市值為287.79億美元，以此計算，喜馬拉雅所獲騰訊音樂股權價值約為16億美元，再加上12.6億美元的現金，此次收購總交易對價約為28.6億美元，約合人民幣205億元。

2021年，喜馬拉雅第一次尋求上市時的估值約為50億美元，而喜馬拉雅創始人余建軍對喜馬拉雅的估值期待更是高達100億美元。相比之下，如今成交的28.6億美元有明顯折價，因此有聲音認為這是喜馬拉雅因多次上市失利后被低價收購。

但事情或許沒有這么簡單。過去幾年時間里，宏觀資本環境發生劇烈變化，中概股遭遇一次大幅度重估。與此同時，早期的突飛猛進過后，整個長音頻行業已經逐漸逼近市場天花板，再疊加短視頻平臺的明顯沖擊，市場對喜馬拉雅的估值判斷早已不可同日而語。

可供對比的，是喜馬拉雅曾經最主要的競爭對手之一：荔枝（SOGP.NASDAQ）。2020年，荔枝成功登陸美股，2021年一度到達7.31億美元的市值巔峰。然而時至今日，荔枝的總市值不過800多萬美元。

與之類似，嗶哩嗶哩（BILI.NASDAQ）、知乎（ZH.NYSE）以及虎牙（HUYA.NYSE）等與各自2021年市值巔峰時差距也比較顯著。目前市值超過4.2萬億元的騰訊（00700.HK），相較2021年6.7萬億元的頂點，也有不少折價。

現實如此，以至于數月前有消息傳出騰訊音樂將以24億美元收購喜馬拉雅時，不少聲音都認為喜馬拉雅不可能賣到如此高價。而在騰訊音樂28.6億美元全資收購的消息傳出之后，有投資人向時代周報記者稱，騰訊音樂還是過于慷慨了。

喜馬拉雅為何還值近30億美元，騰訊音樂又為何愿意給出如此高價，成為這場并購里繞不開的關鍵問題。

3億月活基本盤

喜馬拉雅的上市之路可謂坎坷。

在被騰訊音樂收購前，喜馬拉雅曾4次沖擊上市。最早一次發生在2021年5月，喜馬拉雅緊隨滴滴之后，意圖赴美上市，但最終在海內外各種壓力之下未能成行，撤回了美股IPO申請。

隨后，喜馬拉雅開始轉戰港股，曾分別于2021年9月、2022年3月、2024年4月向港交所遞表，但受制于港股盈利門檻上調以及中國互聯網估值體系的重估，喜馬拉雅最終也未能如愿，其招股書目前已處于失效狀態。

對喜馬拉雅和背后股東來說，這無疑是一個悲傷的故事。但借由一次又一次更新的招股書，市場得以一窺這家長音頻龍頭的幕后底牌。

在長音頻市場內部，喜馬拉雅占據著毋庸置疑的龍頭地位。

招股書數據顯示，喜馬拉雅2023年的月活用戶達到3.03億，其中1.33億為移動端用戶，1.7億為通過物聯網及其他第三方平臺來收聽的用戶，這些用戶合計投入了17873億分鐘來收聽喜馬拉雅的音頻內容，占據中國在線音頻市場總時長的60.5%。而就收入而言，喜馬拉雅的市場份額約25%。

同時，音頻本身不是一個有很大廣告變現空間的產品形態，音頻廣告的變現效率也遠弱于視頻、圖文廣告。因此，想要實現自我造血的喜馬拉雅只能寄希望于用戶的直接付費。

從最開始的有聲書，再到中后期的知識付費和播客，在超過10年漫長周期的不斷探索中，喜馬拉雅的內容生態不斷成熟，并逐漸洗出一批有穩定訂閱習慣的付費用戶。財報數據顯示，喜馬拉雅2023年移動端月活躍付費用戶1580萬，付費率不算太高只有11.9%，但勝在穩定，其中72.3%為自動續費會員和按年付費會員。

獲益于此，2023年喜馬拉雅付費訂閱收入達到31.89億元，是同期廣告收入14.23億元的兩倍以上，付費訂閱收入占總營收的比例高達51.7%。

這批付費用戶構成了喜馬拉雅穩定的基本盤，能夠幫助其在資本環境變換之后迅速調整方向實現盈利。2022年8月，在見證每日優鮮的轟然倒塌之后，喜馬拉雅調轉船頭，首次明確具體盈利計劃。2023年，喜馬拉雅終于扭虧為盈，經調整凈利潤達2.24億元。

但問題也出在這里。資本或更偏好更為宏大的故事，而非穩定有限的前景。與盈利幾乎同步發生的，是喜馬拉雅增長的見頂。

招股書數據顯示，2021年到2023年，喜馬拉雅的營收分別為58.56億元、60.61億元、61.63億元，增長率為43.7%、3.5%、1.7%；同期月活分別為2.68億、2.91億、3.03億，同比增長率分別為7.2%、8.6%和4.1%，增速明顯放緩。

市場的急速變化，這并不是某一家企業可以決定的事情。在抖音等短視頻平臺迅速崛起的沖擊下，市場對于互聯網內容的需求已經出現明顯的遷移。

《中國網絡視聽發展研究報告（2025）》數據顯示，截至2024年底，網絡音頻的用戶規模為3.35億，而短視頻有10億。同時，網絡音頻人均單日使用時長則從2020年的58分鐘降至25分鐘；同期短視頻的人均單日使用時長則從124分鐘增長到156分鐘。

在此情況下，喜馬拉雅終究獨木難支。

騰訊音樂的期待

喜馬拉雅需要更大的想象空間，而與另一家在線音頻龍頭相整合，或許就能夠快速實現這一點。此輪收購能以如此高價成行，這也被普遍認為是最主要的原因。

如互聯網行業投資人莊明浩就認為，決定收購標的價格的，不僅源自標的公司月活、營收、利潤等基礎情況，還與標的公司的發展趨勢和收購方對未來的可能性息息相關。“最后兩個因素，特別是騰訊音樂對收購喜馬拉雅后的戰略預期，或許是這場收購最終能夠以28.6億美元成交的核心原因。”

網經社電子商務研究中心數字生活分析師陳禮騰同樣向時代周報記者分析指出，騰訊收購喜馬拉雅的商業邏輯，在于構建音頻生態閉環與流量協同效應。

“喜馬拉雅作為月活超3億的音頻平臺，手握海量有聲書、播客內容及全年齡段用戶群體，其內容庫與騰訊音樂現有業務形成互補。”陳禮騰表示，通過此次收購，騰訊音樂得以快速補齊長音頻賽道短板，尤其在車載場景、智能家居等物聯網入口形成內容貫通，進一步鞏固其在整個音頻領域的頭部位置。

事實上，騰訊音樂對喜馬拉雅垂涎已久。

最早在2020年，喜馬拉雅最為風光之時，騰訊音樂就曾發布長音頻戰略向其發起猛攻，并為此投入重金。2020年二季度，騰訊音樂銷售和營銷費用達5.79億元，其中相當部分流向了長音頻推廣。到了2021年，騰訊音樂更是斥資27億元將懶人聽書收之麾下，并與酷我暢聽整合為“懶人暢聽”。

但即便如此，騰訊音樂的長音頻版圖依然沒有建立起來。隨后騰訊開始轉換思路，試圖用收并購的方式解決這一問題。2022年，市場上首度傳出騰訊音樂與喜馬拉雅就收購進行談判的消息，不過談判最終因管理權分配問題陷入僵局。

此后，雙方不時有交易傳聞流出，但始終未能落地。直到今年，隨著喜馬拉雅4次沖擊IPO失敗，以及番茄暢聽等字節系產品迅速崛起給騰訊音樂帶來的沖擊，雙方對于合并都有了更迫切的需求，這場交易才最終成行。

對于交易后安排，喜馬拉雅方面向時代周報記者透露，并購完成后，喜馬拉雅將保持現有品牌不變、現有產品獨立運營不變、核心管理團隊不變、公司戰略發展方向不變。“我們承諾合作伙伴與喜馬拉雅簽署的各類合同均會如約履行，每一位客戶權益也依法受到保護。”

不過，參照騰訊以往對搜狗并購，以及曾經對虎牙、斗魚發起的整合，在具體業務方面一定程度的重整或許在所難免。騰訊音樂方面亦透露，根據并購協議，喜馬拉雅將進行與交易相關的若干現有業務的重組。

而如果把年初迅雷對虎撲的收購，與騰訊音樂對喜馬拉雅的并購放在一起解讀，更是能看到更為宏觀層面的變化——中國互聯網行業似乎已經逐漸走出反壟斷周期，一場更大規模的縱橫捭闔或許就在眼前。然而，那就是另一個故事了。（謝斯臨）