經濟觀察報記者 鄭晨燁

8月15日，光伏逆變器代表企業之一錦浪科技股份有限公司（300763.SZ，下稱“錦浪科技”）披露了2025年半年度報告。

這份報告出現在一個行業“體感頗涼”的時刻。2024年以來，價格戰、去庫存、產能過剩的討論，始終是光伏產業的主題詞，錦浪科技在2024年的凈利潤也曾出現同比下滑。

令市場意外的是，錦浪科技這份最新的成績單數據還算不錯。2025年上半年，該公司實現營業收入37.94億元，同比增長13.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.02億元，同比增幅70.96%。其中第二季度歸母凈利潤4.07億元，環比增長109.27%。

與此同時，半年報數據還顯示，2025年上半年，錦浪科技的逆變器總銷量約為46.62萬臺，同比實際下滑了6.98%。

一增一減之間，一個問題引人關注：這家公司在2025年上半年同比少賣三萬多臺逆變器的情況下，是如何同比多賺出2.5億元凈利潤的呢？

利潤來自賣得“貴”

錦浪科技的利潤，首先來自于賣的東西不一樣了。

“報告期內公司中大功率逆變器產品和儲能系列產品占比提升。”錦浪科技在其2025年半年度報告“業績驅動因素”一節中指出。

財報數據亦印證了這一變化，2025年上半年，作為公司傳統主力的并網逆變器業務，收入同比下降11.22%；而儲能逆變器業務的收入則從2024年同期的1.92億元，大幅增長至7.93億元，增幅高達313.51%。

一降一升之間，盈利能力更強的儲能逆變器，取代了部分傳統并網逆變器的位置。在光伏行業整體面臨價格戰與去庫存壓力的背景下，產品結構調整構成了錦浪科技利潤增長的第一個來源，亦反映出光伏逆變器作為將太陽能板產生的直流電轉化為可用交流電的“心臟”設備，其市場需求正在發生結構性的變化。儲能逆變器不僅需要完成交直流轉換，還需要管理電池的充放電，技術更復雜，單品價值量也更高。

對這類高價值儲能逆變器的需求增長，錦浪科技在財報中將其主要歸因于歐洲市場，稱業績增長的市場因素之一，是“歐洲市場去庫存后需求回升”。

一位長期關注新能源領域的私募分析師告訴記者，2024年，歐洲戶用儲能市場經歷了去庫存階段，而進入2025年，隨著庫存回歸正常水平，以及歐洲部分地區電價依然高企，居民側安裝光伏配儲能系統的需求得到釋放。錦浪科技作為行業內最早進入國際市場的國內企業之一，自然捕捉到了這一輪結構性的市場復蘇的紅利。

但這只解釋了增量利潤的來源，一個更值得關注的問題是，作為公司基本盤的并網逆變器業務，在收入下滑的情況下，是如何助推整體利潤的？

半年報數據顯示，2025年上半年，錦浪科技并網逆變器業務收入同比下降11.22%，但該業務的營業成本的降幅更大，為19.53%。成本下降快于收入下降，直接結果是該業務的毛利率同比提升了7.62個百分點。

這意味著，即便在傳統業務面臨壓力時，公司通過內部的成本控制，提升了存量業務的盈利能力，這構成了利潤增長的第二條支線。

產品和成本之外，銷售區域的構成是第三個變量。從銷售區域看，海外市場是錦浪科技收入增長的主戰場。財報顯示，上半年該公司海外市場（包括中國港澳臺）實現營收17.78億元，同比增長25.26%。同期，中國大陸市場（不包括中國港澳臺）營收20.16億元，同比增長4.16%。

但收入增長更快的區域，和利潤率更高的區域，并非完全重合。財報同時顯示，上半年該公司中國大陸市場的毛利率為40.91%。而同期海外市場的毛利率為29.72%。

可以說，海外市場負責把增長的故事講大，中國大陸市場負責把利潤的底子做實。但產品換擋、市場騰挪、成本控制，這一系列操作都需要建立在一個穩固的財務基礎上，而這項基礎，則來自錦浪科技自2019年起布局的另一項業務——自己持有并運營光伏電站。

根據財報數據，上半年其戶用光伏系統業務實現收入8.08億元，新能源電力生產業務實現收入3.04億元，合計貢獻收入11.12億元，此外，這兩塊業務的毛利率分別高達58.02%和52.78%。

這更像是一門收“租金”的生意，不受前端逆變器市場的價格競爭影響，持續產生利潤和現金流。

所以歸根結底，錦浪科技上半年利潤增長的來源，一半是騰挪閃轉，一半是坐地收租。

 “新彈藥”和“新戰場”

上半年的亮眼業績，主要來自錦浪科技在存量市場里的一系列精細化操作。但這種騰挪并未解決一個根本問題：該公司核心主業的逆變器銷量，仍在下滑。同時，隨著國內上半年的“搶裝潮”結束，下半年市場需求也可能會遇冷。

上半年國內市場的需求，很大程度上由政策節點驅動，年初國家發展改革委、國家能源局發布的“136號文”（全稱《關于深化新能源上網電價市場化改革，促進新能源高質量發展的通知》），明確了新能源上網電價市場化改革的方向，并設置了時間節點，這引發了行業在上半年、特別是二季度的集中并網，形成了事實上的“搶裝潮”。

根據國家能源局公布的數據，2025年上半年，全國光伏新增并網高達212吉瓦（GW），其中5月單月新增裝機就達到約93吉瓦，幾乎占到了上半年總量的一半，而進入6月，隨著政策節點過去，新增裝機規模已出現明顯回落。數據顯示，今年6月，國內光伏新增裝機量為14.36GW，同比下降38%，環比暴跌85%。

華南一家光伏企業的市場負責人告訴記者，“搶裝”過后，市場面臨多重因素的調整：一是上半年已完成部分全年裝機目標，基數較高；二是一些地區電網的接納和消納能力趨于飽和，制約了新項目的并網速度；三是產業鏈上游積累的組件庫存也需要時間消化。因此，市場普遍預期下半年國內需求將進入一個相對平穩的階段。

也就是說，靠內部騰挪帶來的利潤增長，其可持續性或存疑問，錦浪科技還是需要一個新的、能夠真正拉動規模的增長引擎。

8月3日，錦浪科技公告，其申請發行的16.94億元可轉換公司債券，已獲得深圳證券交易所上市審核委員會的審核通過。

在行業對新增產能普遍持謹慎態度時，這筆近17億元的資金，將被其用于新一輪的擴產。根據錦浪科技的可轉債募集說明書，這筆近17億元的資金中，最大的一筆6.25億元，被劃入了“逆變器產能升級”項目。

具體來看，這筆錢并非用于現有戶用等小功率產品的簡單復制，而是分成了兩部分：3.33億元用于“高電壓大功率并網逆變器”，2.91億元用于“中大功率混合儲能逆變器”。這兩個名詞指向了同一個市場：工商業儲能。

工商業儲能，尤其是在歐洲，此前一直被認為是“叫好不叫座”的市場，與戶用儲能相比，工商業電價更低，對儲能系統的初始投資成本和投資回報周期也更敏感，因此市場啟動緩慢。

但上述情況在2025年正在發生變化，隨著上游儲能產業鏈價格的下降，以及歐洲各國針對性的支持政策，工商業儲能的“經濟性拐點”可能已經到來。根據彭博新能源的預測，2025年歐洲工商業儲能新增裝機將達到1.3吉瓦時（GWh），同比增長87%。

錦浪科技在募集說明書中，也對這筆投資的經濟效益進行了測算。

例如，新增的“中大功率混合式儲能逆變器”項目，該公司預計其稅后投資內部收益率約為33.04%，稅后靜態投資回收期約為4.75年。在戶用市場增速放緩、競爭加劇的背景下，這筆錢和它所指向的市場，就是錦浪科技為自己準備的下一個增長故事。

不過，這筆近17億元的募資計劃，也將該公司的財務和運營狀況，推到了聚光燈下。

首先是財務杠桿的進一步放大。根據中報數據，在這次發債前，錦浪科技賬上已有73.39億元的長期借款，這筆新的募資將進一步推高公司的整體負債水平。

同時，在該公司發行可轉債期間，深圳證券交易所曾對其運營能力發出問詢，根據錦浪科技7月21日發布的在《關于錦浪科技股份有限公司創業板向不特定對象發行可轉換公司債券的審核問詢函之回復報告》中的回復，該公司自己披露了相關數據：報告期各期，即2021年、2022年、2023年及2024年前三季度，錦浪科技的存貨周轉率分別為2.68次/年、2.32次/年、2.03次/年、1.64次/年，“呈下降趨勢，且低于同行業可比公司平均值”。

存貨周轉率，簡單說，就是一家公司把庫存變成現金的速度，這個數字持續下降且低于同行，意味著錦浪科技的存貨賣得比同行慢。

另一項數據是應收賬款周轉率，上述回復報告同樣披露，報告期各期，錦浪科技應收賬款周轉率分別為7.74次/年、7.21次/年、5.79次/年及4.00次/年，“持續下降，且低于同行業可比公司平均值”。這些數字，意味著錦浪科技的應收款收回來的速度，也比同行慢。

在這種情況下，錦浪科技計劃進入一個產品更復雜、項目周期更長、客戶賬期也可能更長的工商業儲能領域，將對其本就不占優勢的運營能力，提出了更高的要求。

（作者 鄭晨燁）