日前，母嬰垂直電商平臺Yangtuo Technology Inc.（下稱“海拍客”）遞交招股書，向港交所發起沖擊。倘若失敗，其將觸發部分優先股贖回條款。同時為保證債權人利益，創始人趙晨及其控股公司抵押公司股票為之背書。

這些都意味著，頂著明星光環誕生的海拍客已來到背水一戰的關鍵時刻。

兩年虧1.3億

海拍客是一家專注于家庭護理及營養產品領域的電商平臺，該平臺將包括制造商、經銷商及品牌等在內的各類賣家及買家連接在一起，相當于母嬰賽道的1688。

截至2024年末，海拍客已連接約4200家注冊賣家，擁有約29萬名注冊買家，后者來自全國31個省、市及自治區，并覆蓋超過3000個村系，深挖低線市場紅利。

這一年，低線市場為海拍客貢獻了86億元的交易額，市場份額達到10.1%，被行業稱為“下沉市場母嬰之王”。

具體來看，海拍客的業務模式主要分為兩種，一是通過B2B的交易抽傭（也稱為“數字平臺業務”），即上游賣家入駐平臺后向下游賣家出售產品，海拍客則按交易額向賣家收取傭金。

另一種是自營業務，又細分為基礎和自有品牌，前者扮演的角色是經銷商，通過向上游供貨商采購產品入庫后再銷售；后者是自主研發產品，通過OEM生產后銷售。

問題是，多元業務并行、登上下沉市場王座的海拍客其實一直處在虧損狀態，且營收規模開始縮減。

根據招股書數據，2022年至2024年，海拍客分別實現營收8.95億元、10.67億元、10.32億元；對應歸母凈利潤分別為180.3萬元、-5213.1萬元、-7882.5萬元；毛利率亦逐年下滑，從2022年的43.9%降至2024年的32.5%。

虧損的原因之一是不斷攀升的銷售成本。2022年，海拍客銷售成本約5億元，占總收入比例56.12%，到2024年這一占比已經達到67.52%，對應金額攀升至7億元左右。

細分來看，銷售成本走高主要是由于商品成本增長，后者從2022年的4.2億元增至2024年的6.5億元，占銷售總成本的比例也從84.1%提升至93.4%。

對此，海拍客給出的解釋是，商品成本主要包括基礎自營業務的產品采購成本及自有品牌業務支付給OEM供應商的費用，“作為最大的成本組成部分，商品成本在往績記錄期間有所增加，這與自營業務的收入增加基本相當”。

經營數據下滑

報告期內，海拍客自營業務成長迅速，收入占比從2022年的60.4%增至2024年的77.7%。同時，自營業務項下已出售的SKU數量也從2022年的1020個增至2111個，實現翻倍。

但自營業務的毛利率遠低于數字平臺業務。

數據顯示，2022年至2024年，自營業務毛利率分別為15.2%、16.7%、15.5%，而同期數字平臺業務為87.5%、91.4%、91.5%。以此來看，業務結構變化也是導致海拍客整體毛利率逐年下滑的因素之一。

海拍客當然也意識到了這一點。

2024年，或是為了留住及吸引更多商家入駐，海拍客下調了抽傭水平，平均傭金率從2023年的2.6%降至2.3%。不過此舉成效有限，該年來自數字平臺業務的收入占比為22.2%，較上年的27.8%下跌5.6個百分點，遠低于2022年將近40%的收入占比。

大力發展自營業務也帶來一系列問題，如庫存問題。報告期內，該公司存貨規模分別為5950萬元、4680萬元、7470萬元。截至2025年4月末，其存貨已高達1.5億元，較2024年底激增101%。

存貨周轉天數與之同步增長。2024年，海拍客存貨周轉天數從上年的33天增至36天，“我們已實施措施及程序監控存貨水平”。

2024年，海拍客的核心買家數量和交易額都在下降，其中交易額從2023年開始逐漸下滑，2022年曾高達149.35億元，到了2024年只有109.66億元，減少約40億元交易額；核心買家數量也從2022年的10.3萬人降至9.4萬人，每筆訂單平均交易額從2022年的883元降至811元。

近年來，在人口紅利消退、生育率下滑、消費降級的大環境影響下，母嬰賽道挑戰加劇，但海拍客還面臨著一個致命問題——口碑。

記者注意到，海拍客一直未能打消“假貨”質疑。有網友曾在社交平臺發帖求助，稱在海拍客平臺購買的澳洲版A2紫白金奶粉中發現綠色異物；黑貓投訴平臺上，關于海拍客售賣假貨、虛假發貨等投訴近乎200條。

另有報道指出，貝親、COMOTOMO等品牌曾公開否認對海拍客授權。2018年時，其還被監管部門處罰，原因是其向母嬰門店供應無中文標示標簽的進口奶粉，并以返還提成的方式讓銷售員引導消費者在海拍客平臺下單。

撤資風險待解

一系列操作下，海拍基本面遭受反噬，業績波動下行，投資者也打起“退堂鼓”。

誕生于2015年的海拍客自帶“富二代”基因，創始人團隊皆出自阿里巴巴。其創始人趙晨曾在阿里巴巴擔任多個職位，最后的職位是高級業務拓展專家，主要負責成立、維護以及運營初創期的天貓國際；首席運營官徐虹在阿里巴巴的最后職位是資深經理，主要負責多個項目的管理及獨立業務單位的經營；對外合作部總監吳濤曾擔任阿里巴巴運營專員。

這樣的背景使得海拍客深受資本青睞。IPO前，海拍客合計完成6輪融資，金額近2億美元，背后資方包括順為資本、復星國際、九州通、PVG、高瓴資本、遠瞻股權投資管理等。

信息顯示，順為資本參與了海拍客的A輪、B輪、B+輪、C輪，及D輪共5輪投資，從180萬美元投到1000萬美元，規模合計達到2693.33萬美元。

最重要的是D輪融資。該輪融資于2019年11月開啟，Anchor、HH HPK Holdings Limited、PVG及Shunwei Growth Limited參投，初始投資金額1.1749億美元。

不過，由于海拍客未能在截至2023年末達成協議中的規定條件而觸發回購。2024年5月，海拍客從Anchor、PVG等投資者手中分別購回部分D輪優先股，對應金額合共約1100萬美元。

對于未能被贖回的部分，海拍客簽署并發行了一筆規模約1.58億美元、年利率12%的承兌票據，到期日為2024年11月16日，以此緩解流動性風險。

但警報未能完全解除。2025年5月末，海拍客與投資人達成協議，稱將在2025年6月以2400萬美元的總額再次贖回部分D輪優先股，持有人將不再行使贖回權。

同時，前述發行的舊承兌票據在海拍客首次提交招股書前終止，倘若公司未能在2026年12月末之前完成上市，海拍客將于2027年1月向D輪優先股持有人發行新的承兌票據。

這種協議還加注了背書，即趙晨及其控股公司共同抵押2068.3萬股海拍客普通股，受益人為舊承兌票據的每位前持有人。

從第一輪融資開啟至今，海拍客隨著資本的注入不斷拓展，但債務雪球也越滾越大。報告期內，公司負債凈額分別為17.33億元、19.17億元、20.01億元，主要原因是與授予投資者的贖回權及承兌票據有關的大量可轉換可贖回優先股。

截至2024年末，海拍客的資產負債率已高達350%，疊加經營活動現金流量凈額常年凈流出，這家“下沉市場母嬰之王”的實力成色恐怕需要打上一個問號。