訪并文/李佩珊 孔笑微

2025年8月1日，中國香港《穩定幣管理條例》正式生效，標志著香港成為亞洲首個對穩定幣市場進行全面監管的國際金融中心。這項政策舉措出臺的時機微妙：一方面，京東、螞蟻集團等內地科技巨頭正積極布局香港市場，期望通過穩定幣提升跨境支付效率；另一方面，以USDT、USDC為代表的美元穩定幣早已主導全球市場，形成“鏈上美元”生態。

作為長期研究數字金融與真實世界資產（RWA）的經濟學者，武漢大學經濟與管理學院原院長、香港大學中國金融研究中心創始主任、香港國際金融學會會長宋敏教授在接受《經濟觀察報》專訪時指出，穩定幣本質上是一種金融工具，更準確地說是“數字金融的基礎設施”，其核心價值在于連接鏈上與鏈下經濟。然而，他同時提醒，當前市場的熱情背后潛藏著結構性風險，許多平臺看似創新，“實質上只是改變了渠道，并未真正創造透明和可信的金融信息”，就像當年的P2P（個人對個人網絡借貸）一樣暗藏風險。

宋敏強調，引入真實資產是穩定幣未來發展的關鍵。資產代幣化能否真正提高金融穩健性，本質取決于底層資產的質量。穩定幣的穩健性核心取決于錨定的底層資產質量。技術的透明和不可篡改是優勢，但絕非萬靈藥——資產本身若存在產權模糊或收益不明的缺陷，上鏈不過是“換了數字外殼”，無法解決根本問題。

談到香港《穩定幣管理條例》的具體細節時，宋敏坦言監管尺度比預想更嚴：“條例要求所有穩定幣交易必須通過受監管的交易所完成，禁止錢包之間直接的點對點轉賬，每筆交易都必須滿足嚴格的KYC（了解你的客戶）和KYT（了解你的交易）要求。這種設計雖然提高了合規性，卻也削弱了區塊鏈本來的‘去中心化’優勢。”

然而，他依舊對香港的這一舉措給予了高度肯定。“這種謹慎是正確的，穩定幣發展必須走合規正道，哪怕初期推進慢一些也無妨。香港的設計顯然是為了避免像USDT那樣吸引灰色資金的風險。”宋敏認為，香港監管新規對內地具有重要的示范意義和啟發性，可以為未來內地推進人民幣穩定幣積累經驗。

放眼全球金融格局，宋敏認為穩定幣正在悄然重塑國際貨幣體系，“過去只有央行和商業銀行能創造貨幣”，如今科技企業通過穩定幣也具備了“貨幣創造”的能力，這種變化對全球金融體系形成了深刻的挑戰。援引經濟學家保羅·克魯格曼的觀點，宋敏認同穩定幣實際上是一種“新型銀行模式”，尤其在去中心化金融（DeFi）體系中，穩定幣不僅承擔支付職能，更兼具抵押物與貸款媒介角色。這種以智能合約和算法驅動的新型金融結構，已對傳統監管框架提出前所未有的挑戰：如何在算法驅動的金融生態中重新定義風險的邊界？

在此次專訪中，宋敏試圖為我們揭示穩定幣這一新興金融工具帶來的系統性變革與挑戰，和香港《穩定幣管理條例》背后更為宏大的圖景：技術創新與監管審慎之間的微妙平衡，法定貨幣與鏈上生態之間的未來關系，以及全球貨幣體系多元化發展的潛在趨勢。

香港穩定幣監管舉措的落地，或許不僅僅是穩定幣治理的一次試驗，更可能成為全球金融秩序演變中的關鍵時刻。

以下是《經濟觀察報》與宋敏的對話，經過編輯。

一、“穩定幣熱”

經濟觀察報：我們先從穩定幣的性質談起。它在最近的發展中，更接近于一種技術工具、金融工具，還是可以被視為主權貨幣的替代物？

宋敏：穩定幣首先是一種金融工具，更準確地說，是數字金融的基礎設施。它在鏈上同時承擔“價值尺度”和“支付工具”的角色，并具備一定的價值儲存功能，因此在鏈上貨幣體系中類似現金。目前主流的仍是與法幣錨定的代幣化方案，也有以黃金等大宗商品為基礎的產品。

隨著去中心化金融的發展，穩定幣的功能已經從支付擴展到借貸和抵押，成為數字金融生態的底層支撐。

經濟觀察報：你主要研究的是RWA（真實世界資產）和RDA（真實數據資產）。引入RWA是否會增強穩定幣體系的穩健性？

宋敏：RWA是否能增強穩定幣的穩健性，本質取決于底層資產的質量。鏈上技術的透明性和不可篡改固然重要，但它無法掩蓋資產本身的缺陷。如果錨定的是流動性強、信用高的資產，比如法幣或黃金，穩定性自然更高，因為它們有成熟的定價體系或清晰的現金流。

另一個值得關注的方向是數字化程度高的基礎設施資產，例如充電樁或綠色能源項目。它們的數據和收益可以實時記錄、驗證，產權關系清晰，天然適合在鏈上確權和交易。相對而言，像藝術品、古董這類資產，雖然理論上也能代幣化，但如果產權模糊、收益不可預測，上鏈只是“換了一個數字外殼”，并不會帶來真正的金融穩健性。

經濟觀察報：RDA和RWA之間的關系是什么？

宋敏：RDA可以理解為RWA的一個延伸：它把“數據”本身確認為資產。邏輯很簡單——如果數據能在生產和交易中創造可量化的價值，它就可以成為資產。但它面臨的最大挑戰，與RWA完全相同：確權和定價。

數據的擁有權、使用權、加工權如果沒有明確界定，就無法形成可信的交易；而定價如果缺乏統一標準，市場也無法建立。現在上海數據交易所的探索，就是試圖用平臺來解決“誰擁有、誰能用、值多少錢”的三大問題，這是RDA走向成熟的前提。

經濟觀察報：你作為長期研究RWA的學者，怎么看待現在業界對穩定幣“一窩蜂”式的熱情？你覺得這是一個積極的現象嗎？

宋敏：穩定幣早期的熱潮是可以理解的，任何新技術都會經歷類似階段。但這讓我想起當年的P2P，很多平臺看似創新，實質上只是改變了渠道，而沒有提供新的“信息價值”。穩定幣面臨同樣的問題——它的真正風險，不在于形式，而在于是否真的創造了透明和可信的金融信息，而不僅僅是把資產“搬到鏈上”。

區塊鏈的優勢是不可篡改和透明交易，如果鏈下資產產權清晰，上鏈后能實現7×24小時可執行，這確實體現了價值。但底層資產的質量才是關鍵，鏈上化本身并不能掩蓋不良資產的風險。

真正有價值的資產，是那些產權清晰、現金流穩定，卻因規模或結構原因未被傳統金融覆蓋的部分。例如，一家公司整體盈利不佳，但某個業務板塊現金流獨立且穩定，就可以單獨拆分融資。

創新模式也在出現，比如基于現金流的收益分成（revenue sharing），替代傳統股權或債權融資。企業即便利潤表不好看，只要現金流穩健，就能以此設計融資產品。大型基礎設施如大壩就是典型案例：巨額折舊壓低了利潤，但發電現金流長期穩定，因此可以基于現金流融資，而無需動用股權或債權。

鏈上技術正在把這種模式進一步推向碎片化投資。滴灌通探索的收益分成模式，不涉及所有權，而是按現金流分配收益。例如，投資者無需擁有房產，只需參與每日租金分成，收益與資產本身的盈利狀況無關。這種權利關系清晰，因而更易吸引投資者。

其優勢在于降低門檻：傳統金融中，大額債券和證券交易成本高，普通投資者難以直接參與。鏈上化和收益分成能將投資拆解成小額度，理論上實現全球范圍內的“碎片化”參與。但這也帶來監管與風險的問題——傳統金融對小額投資的限制，不僅是交易成本，更涉及投資者保護。若所有資產都上鏈，小額投資者能直接買入，公平性提高的同時，也可能導致風險錯配，這是必須面對的結構性矛盾。

這也是我對當前市場情緒的擔憂。最近幾個月，幾乎所有人都在談穩定幣，卻缺少系統、冷靜的分析。作為學者，我們更關心的問題是：這種模式真正提供了什么價值？風險的邊界在哪里？

二、放眼全球：布局和競爭

經濟觀察報：最近一個備受關注的現象是，京東、螞蟻集團等國內大型科技公司也在積極布局香港的穩定幣市場。你如何看待這一趨勢？

宋敏：京東、螞蟻集團等大型科技公司進入香港穩定幣市場，主要有兩個原因。首先是跨境支付效率。傳統跨境結算周期長、手續費高，企業往往需要等待數天才能完成資金回籠，而電商業務的交易頻率和資金周轉需求都很高。區塊鏈在這方面的優勢非常明顯，如果能夠發行離岸人民幣穩定幣，就可以顯著降低結算成本，加快資金流動。

其次是盈利模式。穩定幣發行方在收到用戶兌換的法幣后，不需要支付存款利息，卻可以把這部分資金用于大額存款或購買短期國債，通過利差獲得穩定收益。以USDT為例，其背后公司Tether在2024年的凈利潤約為130億美元，足以解釋為什么科技公司和金融機構都在爭相布局這一領域。

但穩定幣的真正挑戰不在技術，而在于能否形成網絡效應。一個貨幣要被廣泛使用，必須讓用戶相信“別人都在用”，這種慣性一旦建立就很難撼動。港幣穩定幣面臨的挑戰就在這里：USDT已經形成了全球性的“鏈上美元”生態，而港幣本身又與美元掛鉤，市場對港幣版穩定幣的接受度會怎樣。

香港的監管框架也讓問題更復雜。根據新規，穩定幣交易必須通過受監管的交易所完成，錢包之間無法直接點對點轉賬，每筆交易都要滿足KYC（了解你的客戶）和KYT（了解你的交易）要求。這種設計提高了透明度和合規性，但也削弱了區塊鏈原本的“去中心化”特征，更像在鏈上疊加一個中心化的清算所。對于用戶而言，這意味著便利性和隱私性都會受限。

在這樣的網絡效應格局和嚴格監管環境下，它是否能找到真正的應用場景、突破“美元慣性”，還需要時間驗證。

當然，香港的設計思路是“走正道”，避免像USDT那樣吸引大量灰色資金流動，這可以理解。但監管限制多、額度受限，也會影響推廣和應用。它在8月1日剛要推出，現在還需要繼續跟蹤其后續發展，看它能否形成規模、是否真正有用。

各地的監管邏輯差異也很明顯。歐洲傾向于嚴格限制非歐元穩定幣發行，以保護本地金融體系；美國則因為自認為是全球金融中心，對此限制較少，允許其他穩定幣業務存在，因為它認為無論如何美元穩定幣仍是“老大”。香港目前采取的是介于兩者之間的路線，具體成效還需看后續監管和市場反應。

經濟觀察報：目前大家確實很關注歐洲已經出臺的《加密資產市場法案》（MiCA）和美國已經出臺的《2025年美國穩定幣引導與創新法案》（《GENIUS法案》）。同時還有一個問題，你剛才也提到過：為什么現在全球絕大多數穩定幣都選擇與美元掛鉤，而不是其他貨幣？

宋敏：美元成為當前絕大多數穩定幣的底層資產，核心原因在于離岸美元市場的龐大體量和高流動性。USDT、USDC正是依托離岸美元體系和國債市場，才成為“鏈上美元”。相比之下，港幣、歐元以及人民幣的離岸市場規模都還不足以支撐全球穩定幣生態，這也是非美元穩定幣目前多處于實驗階段的原因。

但這種優勢并非永恒。穩定性的本質取決于底層資產。如果美元債務擴張導致信用下滑，它同樣可能失去“穩定”的基礎。未來完全可能出現以其他稀缺RWA為錨的穩定幣，例如黃金、大宗商品、稀土甚至碳排放配額。黃金類穩定幣的需求已經在上升，這與市場對美元信心的波動是同步的。

未來完全可能出現以其他RWA為錨的穩定幣，比如黃金、大宗商品、稀土，甚至碳排放配額。這些稀缺資產如果被用作底層擔保，再通過區塊鏈發行穩定幣，市場可能會迅速接受。事實上，黃金類穩定幣的需求已經在增長，這與市場對美元信心的下降同步發生。

這其實是一把“雙刃劍”。短期看，穩定幣的發展似乎擴大了美元的影響力，尤其是在發展中國家。很多高通脹或金融體系不健全的國家，大量人群沒有銀行賬戶，直接通過數字錢包使用美元穩定幣，相當于跳過了傳統金融基礎設施。2022年世界銀行的全球金融指數調查指出，全球仍有大約14億人沒有銀行賬戶。而他們一旦通過錢包直接進入“鏈上美元”，對美元的推動作用將非常顯著。

但這也意味著風險在累積。一旦有一天市場集體失去信心，美元的地位可能會在短時間內迅速動搖。當前的美元信用，更多建立在美國早期的經濟實力和金融基礎設施之上，本質上帶有“金融霸權”的特征。美國擁有龐大的市場和充足的流動性，但這并不等于美元背后永遠有足夠的真實資產支撐。它高度依賴信任，甚至可以說帶有“泡沫”成分——大家相信它有價值，它才有價值。

這也是為什么我個人主張，中國應盡早在國際市場上布局人民幣穩定幣，擴大離岸市場。這樣在關鍵時刻，至少能掌握一定的選擇權，不至于完全被動。金融競爭是大國博弈的重要部分，和貿易戰、科技戰、人才戰一樣，都是整體戰略的一環。

目前中國香港出臺的穩定幣監管條例體現了審慎態度，例如通過牌照管理、限制錢包點對點交易等，都是在可控范圍內推進發展。

三、監管與創新：“貓鼠游戲”

經濟觀察報：歐盟在穩定幣監管方面比香港起步更早一些，你覺得他們接下來會有新的布局或政策演進嗎？

宋敏：歐盟現在肯定會積極推動歐元穩定幣的發展。他們在金融和科技創新領域一直相對滯后——從早期的互聯網，到近期的人工智能、區塊鏈等新技術，歐盟大多采取“規則先行”的路徑，通常略顯保守。但歐元是全球第二大貨幣，歐盟不可能忽視穩定幣這個新的競爭領域。

不過，穩定幣的成長很大程度上依賴于底層資產的數字化。我們前面提到，數字原生資產（如充電樁這類天然數字化的資產）更容易上鏈，而傳統資產的數字化本身就存在滯后性。歐盟以規則限制為主的監管方式，短期內可能會抑制創新。

監管與創新的關系，本質上是一場“貓鼠游戲”：監管趨嚴，創新就容易受限。但從長期看，技術進步是無法阻擋的。歐盟的監管框架以大陸法為基礎，傾向于規則先行，保護性強但容易抑制創新；英美的普通法體系則允許創新先行、監管后置，更適應快速變化的金融科技。MiCA雖然率先為歐盟穩定幣確立了規則，但歐元穩定幣在鏈上規模仍遠遠落后于美元，這背后既有市場規模差異，也與法律體系的監管思路密切相關。

這也給中國提出了一個現實問題：中國如何在金融創新中平衡這兩種法律體系？內地整體上屬于大陸法系，但在金融法律體系制定上往往參考英美，尤其是香港的經驗。例如早年深交所成立時，監管框架就是直接參考香港的金融規則。這種“融合式”的路徑，可能為中國開辟一條特殊道路：在需要創新的領域保持相對寬松，在共識明確的領域實施嚴格監管。

此外，還有人民幣國際化的問題。中國目前的資本項目開放目錄和金融市場的開放程度仍有限。如果人民幣穩定幣或離岸人民幣市場的規模擴大，將可能倒逼國內金融體系改革。屆時，在岸與離岸人民幣市場的匯率和利率可能出現分化。這中間的“墻”未來如何管控、是否放開，將成為新的挑戰。當前規模尚小，問題并不突出，但未來一定會引發更多思考，這也是央行重點關注的問題之一。

經濟觀察報：剛才你提到，過去內地很多金融制度是向香港取經。這次香港率先推出穩定幣監管框架，對內地是否有示范意義？

宋敏：我看了相關條例后，確實覺得尺度偏緊。這可能反映了監管層對于資金流動與金融安全的雙重考量，在強調合規性的同時，也意在防范潛在風險。例如大型科技企業進入香港發行穩定幣，監管層的意圖或許是防止穩定幣成為資金外流或灰色交易的通道。

我個人認為，這種謹慎是正確的。穩定幣的發展必須走合規正道，哪怕初期推進慢一些也無妨。未來可能會形成兩類不同的穩定幣生態：一類是受監管、透明規范的，用戶追求的是效率、安全和穩定，而非灰色交易；比如大型科技企業發行的穩定幣就會走這條路。另一類則可能主要服務灰色市場，沒有嚴格監管，或僅限于小范圍、特殊用途，就像過去離岸美元被用于灰色交易一樣，這類需求始終存在。

但對于人民幣或港幣穩定幣而言，我們絕不應該走后一條路。即便市場份額小一些、發展慢一些，也應堅持合規與規范，讓全球市場認可我們貨幣的可信性。

我最近一直在思考穩定幣與央行數字貨幣（CBDC）之間的關系。理想的架構可能是：央行發行CBDC作為基礎貨幣，大型科技企業在此基礎上發行穩定幣，并按比例持有CBDC作為準備金或抵押資產。然而，這種模式面臨現實挑戰：目前人民幣債券市場及離岸市場的深度仍有限，一旦遇到市場波動，大規模資產拋售可能放大金融風險。

經濟觀察報：你提到的其實就是資產安全的問題。

宋敏：是的。而且在這種模式下，作為穩定幣發行方的大型科技企業可能無法通過利差獲利，因為CBDC本身不支付利息，這會直接影響企業參與的動力。未來企業發行穩定幣是否有足夠的客戶需求和服務價值，將成為決定性因素。

我的設想是：央行以CBDC作為基礎貨幣支撐穩定幣市場，并通過準備金比例等要求對穩定幣形成間接管理和調控。但這一構想仍處于初步階段，具體機制需要進一步研究。

如果未來像京東這樣的科技巨頭進入穩定幣發行領域，如何監管、如何在出現風險時進行救助，目前尚無成熟方案。傳統銀行經過數百年發展，形成了完整的風險管理體系，包括準備金制度、存款保險、貼現窗口以及“最后貸款人”機制（Lender of Last Resort）。相比之下，科技企業并非天生的金融機構，它們更傾向用技術解決問題，但僅依賴技術不足以應對金融風險。如何讓科技企業與傳統金融體系實現有效融合，將決定穩定幣模式能否真正成功。

從央行的角度來看，香港正在推進“貨幣橋”（mBridge）項目，中國人民銀行與沙特、泰國等多地區的央行嘗試通過區塊鏈聯盟鏈實現央行間的貨幣交易與跨境結算。這是一種央行主導、政府驅動的模式。與之相比，美國更多依賴市場路徑，通過USDT等穩定幣構建跨境支付網絡。前者側重安全與穩定，后者強調效率與創新，兩種模式各有取舍。

我認為這兩條路線完全可以并存。大型央企、國企或涉及國家安全的機構可以走央行聯盟鏈路線；而小型民企和個人的跨境需求，則可以使用市場驅動的穩定幣。這樣的分工協作，能夠推動穩定幣生態“百花齊放”。此外，傳統金融機構，如商業銀行和SWIFT（環球銀行金融電訊協會），也開始引入區塊鏈技術，因為穩定幣的競爭已經迫使它們加快轉型。這與當年互聯網對傳統銀行的沖擊非常相似。

新事物來了，既無法打壓，也不能忽視。與其被動觀望，不如主動擁抱新技術，與之共同演進。互相學習、共同發展，這才是應對金融科技變革的正確態度。

經濟觀察報：諾獎經濟學家保羅·克魯格曼曾將穩定幣稱為“新型影子銀行”，警示其可能帶來的系統性風險。你怎么看待他的這個觀點？

宋敏：克魯格曼把穩定幣稱為“新型銀行”，我認為這個判斷非常準確。穩定幣并沒有改變銀行體系的存款總量，但它改變了存款的流向和結構：當用戶把資金換成穩定幣時，原本分散在小銀行的存款集中到了少數發行方手里，而這些資金通常又被投入大型銀行或國債市場。這種“小額存款集中成大額”的結構性轉移，一旦遇到利率快速上升或資產價格波動，就可能像硅谷銀行那樣觸發流動性枯竭。

更重要的是，穩定幣在DeFi中不僅是支付工具，還成為鏈上借貸的核心資產：它既是抵押物，也是貸款媒介，整個借貸過程依靠智能合約和算法驅動，幾乎沒有傳統監管介入。這種模式實際上在鏈上重建了一個“算法化銀行”，并且隨著更多資產代幣化，現金、存款、貸款甚至國債理論上都可以被映射到鏈上。

這種趨勢意味著，未來鏈上錢包可能演變成一個“綜合賬戶”，涵蓋傳統銀行的多種功能，但運行邏輯完全不同。這不僅驗證了克魯格曼所說的“新型銀行”，也為金融監管提出了全新的挑戰：如何在算法驅動的金融體系里重新定義風險邊界。

從更廣的視角看，這甚至意味著“貨幣發行主體的多元化”。過去只有央行和商業銀行能創造貨幣，如今科技企業通過穩定幣也能發行類似貨幣的資產。未來如何監管這些機構，將成為金融體系的關鍵議題。香港的辦法是要求所有穩定幣交易必須通過受監管的交易所，但這也限制了區塊鏈去中心化的技術優勢。如何在創新與監管之間找到平衡，是下一步必須深入研究的問題。

經濟觀察報：你對如何管理或應對這些風險，有一些初步的想法嗎？

宋敏：坦率地說，這個問題非常復雜，目前我們還處于探索階段。我建議在香港監管沙盒中，必須讓科技企業參與，同時需要監管機構（如金管局）及研究者的參與。只有同時具備企業、監管和學術視角，才能真正理解穩定幣潛在的系統性風險。

目前我只能從邏輯上做初步推演，很難給出確定答案。這確實是一個價值百萬美元的問題，需要大量的研究和實踐。比如，香港目前規定穩定幣錢包之間不能直接點對點交易，必須通過交易所中轉。但如何在技術上嚴格執行？這意味著大型科技企業發行的穩定幣只能在它的系統內部流通，無法與其他生態交互，這將極大限制市場應用，與USDT、USDC的去中心化模式有本質差異。

監管部門需要對技術原理有充分理解，才能做出合理權衡。香港初期采取謹慎態度是可以理解的，但未來能否探索出不同于USDT的監管模式，在確保安全合規的同時，保留合理隱私和使用便利性，是最大的挑戰。

從用戶體驗看，區塊鏈技術理論上可以實現更高的隱私保護。例如，未來的穩定幣可在小額交易中提供接近“現金”的離線NFC功能，僅在大額或異常交易時觸發監管。這可能是市場更能接受的監管路徑。

如何在“完全匿名”和“可監管”之間找到平衡，目前還需要大量探索和試驗。這將是我們接下來需要重點研究的課題之一。