經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 張英

自主造船出海的“創(chuàng)新藥一哥”百濟(jì)神州（688235.SH/06160.HK/ONC.US），也開始在今年的創(chuàng)新藥BD（狹義：藥物對外授權(quán)交易）浪潮中顯現(xiàn)身影。

8月25日晚，百濟(jì)神州公告，以最高9.5億美元賣出了一款腫瘤藥物在海外市場的部分特許權(quán)使用費(fèi)（可簡單理解為銷售提成），其中首付款8.85億美元。此外，當(dāng)這款藥物的年銷售額超出15億美元時(shí)，百濟(jì)神州將分享超出部分對應(yīng)的特許權(quán)使用費(fèi)。

8.85億美元的首付款相當(dāng)于百濟(jì)神州今年上半年收入的36%。百濟(jì)神州認(rèn)為，這種讓資金打包回籠的方式可以讓自身的資產(chǎn)負(fù)債表更穩(wěn)健。

值得注意的是，該交易對百濟(jì)神州以及中國創(chuàng)新藥行業(yè)都具有獨(dú)特意義。一方面，它是百濟(jì)神州近四年來第一筆授出藥物權(quán)益的交易，另一方面，這種以特許權(quán)使用費(fèi)作為交易標(biāo)的的BD模式，也在中國創(chuàng)新藥行業(yè)開了先河。

交易公告發(fā)布后，部分投資人觀望該交易能否像其他BD交易一樣帶動(dòng)百濟(jì)神州乃至整個(gè)創(chuàng)新藥板塊的股價(jià)再上新臺(tái)階，然而股市表現(xiàn)令他們失落。8月26日至27日，百濟(jì)神州A股和港股股價(jià)都隨著整個(gè)創(chuàng)新藥板塊的下跌而連續(xù)下跌。

買方預(yù)計(jì)回報(bào)率為10%—15%

這次交易所涉藥物名為塔拉妥單抗，是一款全球首創(chuàng)藥物，2024年5月在美國上市，用于治療小細(xì)胞肺癌。

負(fù)責(zé)塔拉妥單抗海外銷售的是跨國企業(yè)安進(jìn)，百濟(jì)神州在2019年曾與安進(jìn)達(dá)成協(xié)議，每年按比例分享塔拉妥單抗海外銷售收入的提成（即特許權(quán)使用費(fèi)）。這次，百濟(jì)神州是將自己每年收取銷售提成的權(quán)益打包賣給了美國上市公司Royalty Pharma。

相比百濟(jì)神州的公告，買方Royalty Pharma對這筆交易的介紹更為詳細(xì)：

首先，特許權(quán)使用費(fèi)等于塔拉妥單抗每年凈銷售額的7%左右。當(dāng)某年的銷售額超出15億美元時(shí)，超出部分對應(yīng)的特許權(quán)使用費(fèi)Royalty Pharma會(huì)與百濟(jì)神州分享；

其次，特許權(quán)使用費(fèi)的最后期限預(yù)計(jì)在2038年—2041年；

第三，Royalty Pharma在這筆交易中的投資回報(bào)率預(yù)計(jì)為10%—15%。

Royalty Pharma介紹，塔拉妥單抗在2025年—2035年的總銷售額預(yù)計(jì)為196億美元。如果不考慮超出15億美元的年銷售額分成，所有特許權(quán)使用費(fèi)全部按銷售額的7%計(jì)算，2025年—2035年的特許權(quán)使用費(fèi)預(yù)計(jì)共為13.7億美元。

長期投資醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的中國泰壹投資集團(tuán)董事長瞿镕分析，塔拉妥單抗已在海外市場上市銷售，原本百濟(jì)神州只需要每年按比例向安進(jìn)收錢即可，這次的交易一定程度上相當(dāng)于一次性退出了，雖然短期可以獲得現(xiàn)金流，但失去了長遠(yuǎn)的想象力。

Royalty Pharma是一家專門收購藥物特許權(quán)使用費(fèi)權(quán)益的公司，此前曾收購過伊布替尼、恩扎盧胺、古塞奇尤單抗等多款重磅藥物的權(quán)益。2024年，Royalty Pharma的收入為28億美元，當(dāng)前市值210億美元。Royalty Pharma認(rèn)為，這次與百濟(jì)神州的交易有望進(jìn)一步推動(dòng)業(yè)績的長期增長和投資組合的多元化。

不一樣的BD

在一般的BD交易中，交易結(jié)構(gòu)是：首付款+研發(fā)里程碑付款+商業(yè)化里程碑付款+特許權(quán)使用費(fèi)，交易標(biāo)的是藥物全生命周期的權(quán)益。百濟(jì)神州此次BD交易明顯不同，它僅是轉(zhuǎn)賣特許權(quán)使用費(fèi)，是對其2019年與安進(jìn)達(dá)成的BD交易其中一項(xiàng)權(quán)益的分拆。

從首付款來看，百濟(jì)神州此次交易的金額僅次于三生制藥（01530.HK）在5月創(chuàng)造的中國創(chuàng)新藥BD首付款最高紀(jì)錄——12.5億美元。三生制藥的股價(jià)在達(dá)成交易后首個(gè)交易日上漲超30%，領(lǐng)漲創(chuàng)新藥板塊，不過百濟(jì)神州的股價(jià)并未因交易出現(xiàn)上漲。

一位創(chuàng)新藥上市公司證券負(fù)責(zé)人認(rèn)為，今年BD交易帶動(dòng)創(chuàng)新藥企股價(jià)上漲的原因，除了首付款超預(yù)期外，還包括相關(guān)創(chuàng)新藥資產(chǎn)得到了價(jià)值重估——交易的在研藥物此前往往是被中國投資者低估了，通過交易，這些藥物被海外企業(yè)背書，讓投資者重新認(rèn)識(shí)其全球價(jià)值。

“能帶動(dòng)股價(jià)上漲的BD，通常來自大企業(yè)背書。比如研發(fā)/競爭風(fēng)險(xiǎn)很大的管線，被領(lǐng)域權(quán)威公司購買，像三生制藥的PD1/VEGF藥物，放回交易落地前，應(yīng)該沒人會(huì)認(rèn)為這么卷的賽道還能賣出去。”上述證券負(fù)責(zé)人說。

在上述投資邏輯下，百濟(jì)神州此次BD交易對投資者的吸引力偏弱。上述證券負(fù)責(zé)人認(rèn)為，百濟(jì)神州的交易本身不創(chuàng)造價(jià)值，只是相當(dāng)于做了一次債權(quán)融資。

對百濟(jì)神州來說，穩(wěn)健的現(xiàn)金流是當(dāng)前最重要的目標(biāo)之一。此次交易達(dá)成后，百濟(jì)神州首席財(cái)務(wù)官對外表示，穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表始終是行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的重要特征，而這筆交易將進(jìn)一步增強(qiáng)百濟(jì)神州的運(yùn)營與戰(zhàn)略靈活性，推動(dòng)其堅(jiān)定執(zhí)行長期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。

百濟(jì)神州目前有超30條自主研發(fā)的在研藥物管線，有超10項(xiàng)藥物適應(yīng)證處于三期臨床試驗(yàn)階段。這些管線需要大筆研發(fā)投入，業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，百濟(jì)神州2025年上半年的研發(fā)費(fèi)用約為10億美元，同比增長10%。此外，為了拓展已上市藥物的商業(yè)化，上半年其銷售及管理費(fèi)用同比增長了14%。

截至2025年6月底，百濟(jì)神州的賬面現(xiàn)金約28億美元，相比去年同期減少了1.7億美元，其負(fù)債額約為25億美元。

（作者 張英）