隨著債券市場科技板正式實施，股權投資機構發債動向備受市場關注。

5月22日，中國人民銀行副行長朱鶴新表示，在三類發行科技創新債券的主體里，最需要給予支持的就是股權投資機構。股權投資機構在支持科技創新，特別是促進創新資本形成方面發揮關鍵作用，股權投資機構是投早、投小、投長期、投硬科技的重要力量，但股權投資機構本身是輕資產的，長投資周期的，靠自身發債融資面臨期限比較短，融資成本比較高的挑戰。所以，通過債券市場科技板，要解決股權投資機構發債期限短、融資成本高的問題。

記者注意到，在政策支持下，民營股權投資機構發行科創債步伐悄然提速。

截至目前，君聯資本、啟明創投、東方富海、毅達資本、金雨茂物、泰達科投、中科創星等12家民營股權投資機構處于發行注冊過程。

與此同時，更多民營創投機構也在躍躍欲試。

盛世投資董事兼盛世資本總經理田辰向記者透露：“我們也想做嘗試，探索有沒有可能將科創債與具備科創屬性的S基金份額或主動基金接續進行結合。因此我們也在持續觀望試點機構如何打通路徑，以及政策方面的相關細則的要求與限制。”

一位正嘗試發行科創債的民營創投機構合伙人向記者透露，相比國企背景創投機構，民營股權投資機構發債需要更多支持。因為民營股權投資機構普遍存在自身信用評級較低、缺乏增信舉措等問題，導致發行科創債難度相對較高。

記者注意到，東方富海等民營股權投資機構通過引入“央地協同、風險共擔”雙重增信模式，有效提升科創債信用評級，為成功發行科創債募資打下良好基礎。

上述民營創投機構合伙人告訴記者，目前他們正借鑒這種模式，通過與地方政府、市場化增信機構合作構建共同擔保等增信措施，力爭發行長期限、低利率的科創債，引導更多社會資本變身耐心資本，長期支持科技產業發展。

朱鶴新表示，債券市場科技板將創設科技創新債券風險分擔工具，由人民銀行提供低成本再貸款資金，通過擔保增信、直接投資等方式，同時加強與地方政府、市場增信機構合作，共同分擔債券投資人的違約損失風險，支持股權投資機構發行低成本、長期限的科創債券。

多方增信

紫荊資本法務總監汪澍向記者透露，在債券市場科技板面世前，也有創投機構發行科創票據或交易所科創債募資，但他們主要以LP（出資人）身份發債，將募集資金以LP出資方式投向產業基金或股權投資基金。如今，債券市場科創板明確股權投資機構能以GP（基金管理人）身份發債募資。

這激發眾多創投機構紛紛嘗試在債券市場科技板發債募資。

尤其在科技創新債券發行初期，國企背景創投機構成為股權投資機構發債的主要力量。截至5月26日，20家股權投資機構發布公告，合計發行和待發科技創新債券的規模達到205.70億元。其中包括上海浦東科創集團有限公司、上海國盛（集團）有限公司、深圳市投資控股有限公司、安徽省國有資本運營控股集團有限公司、福建省國有資產管理有限公司、成都先進制造產業投資有限公司、浙江省國有資本運營有限公司等眾多國企背景創投機構。

這也令市場關注民營股權投資機構的發債最新動向。

田辰告訴記者，相比國企背景創投機構具備較高的信用評級，民營股權投資機構在信用評級方面需找到合適的“增信”方式。就債券發行的基本邏輯而言，發行主體應當具備相應的信用評級，但當前多數民營私募股權投資機構尚未形成明確的評級機制，這個制度空白需要監管層面予以關注和完善。

他認為，在確定股權投資機構作為科創債發行主體的評級標準及發行方式方面，市場需要綜合考量多個維度，一是股權投資機構的治理結構合規性與完善程度；二是財務信息披露的透明度與規范性；三是歷史業績表現，包括在管基金（包括科創類基金）的DPI、IRR、MOIC等核心指標；四是股權投資機構管理團隊的穩定性與機構整體流動性狀況；五是股權投資機構作為發行主體的資產實力，考慮到債券發行特征，股權投資機構除了努力提升基金投資收益，還需建立相應的增信機制，比如風險分散措施，以及未來可能引入的擔保或再擔保等機制。

記者注意到，在政策支持下，君聯資本、啟明創投、東方富海、毅達資本、金雨茂物、泰達科投、中科創星等民營股權投資機構已在排隊發行科創債。

為了成功發行科創債，東方富海等民營股權投資機構都各顯神通，努力加碼增信舉措。比如東方富海引入“央地協同、風險共擔”的雙重增信模式，即國家級信用增進機構——中債信用增進投資股份有限公司提供全額擔保同時，深圳市高新投融資擔保有限公司作為地方國企代表為項目提供反擔保支持，構建“雙保險”機制。此舉吸引多家銀行機構積極響應，提前與總行溝通投資要素并推動內部審批流程，為認購相關科創債做好準備。

上述民營創投機構合伙人向記者透露，目前他們正借鑒這種模式，正與地方政府、市場化增信機構密切溝通，力爭盡早建立共同擔保機制，為申請發行科創債做好鋪墊。

排排網財富研究部副總監劉有華指出，這種風險共擔的模式，一方面能適度降低債券利率，令股權投資機構發債融資成本相應減少，另一方面能增強債券投資者對股權投資機構所發科創債的認可度。

汪澍向記者指出，上述增信舉措還有助于股權投資機構發行長期限科創債，引導更多社會資金變身耐心資本，長期支持科創企業發展。

田辰告訴記者，考慮到債券資金和股權資金的性質差異，我們還嘗試能將科創債與S交易有效結合——這種模式因S基金相對平穩的收益與風險特征而更具可行性。但對股權投資機構而言，其挑戰在于期間收益的支付安排等問題，需要進行長期價值與短期收益的平衡。

募資性質爭議

隨著越來越多創投機構試水發行科創債，創投界圍繞科創債募集資金性質的討論開始增多。

具體而言，有創投機構認為，股權投資機構（GP）作為發債主體發行科創債募資，相應的債券募集資金理應納入GP（基金管理人）的信心保證金出資，投向創投基金。

也有創投機構認為，股權投資機構發行科創債，本質是拓寬面向LP（出資人）的募資渠道，相應科創債募集資金理應納入LP出資范疇。畢竟，隨著宏觀經濟波動令部分LP的投資風險偏好下降，導致他們對具有高風險高收益屬性的股權投資意愿有所回落。在這種情況下，這些LP通過債券投資形式以LP身份向創投基金注資，某種程度也降低了他們的投資風險，提升了他們的投資意愿。

多位創投機構人士向記者指出，若將科創債募集資金納入GP的信心保證金出資，或與現行政策相沖突。比如現行的私募投資基金監督管理條例（國令第762號）在“關于創業投資基金特別規定”章節指出，創業投資基金不得使用杠桿融資，但國家另有規定的除外。

在他們看來，若股權投資機構（GP）將發債募資用于GP自己的信心保證金出資，或存在杠桿融資行為。

汪澍對此認為，鑒于當前國家支持股權投資機構（GP）作為發債主體發行科創債，若GP將科創債募資作為自己的信心保證金出資，或屬于“國家另有規定的除外”范疇。

與此同時，也有創投機構人士認為，創投機構將科創債募資作為面向LP募資的新渠道，如何平衡“債券投資型LP”與“股權投資型LP”的利益沖突，對股權投資機構而言又是一大新挑戰。畢竟，債券投資型LP會要求優先受償基金投資收益，但這可能會引發股權投資型LP的不滿。因此，如何做好基金投資收益的分配工作，會令股權投資機構頗傷腦筋。

一位熟悉相關狀況的創投機構董事總經理告訴記者，要妥善解決不同LP之間的利益沖突，其實不難。此前，部分保險資金以LP 身份投資股權投資基金時，也要求GP每年給予約5%的投資分紅，因此這些股權投資機構選擇適度超募，將超募資金存入銀行賬戶，專門用于每年給付保險資金的投資分紅。

在他看來，當前創投機構通過發行科創債募資，將有效解決銀行資金參與股權投資的投資路徑問題。以往，銀行資金主要以理財產品形式以LP身份注資股權投資基金，但相關理財產品要求剛性兌付，令彼此難以達成一致。如今，銀行資金可以作為債券市場投資者，通過科創債投資路徑，順利參與股權投資基金投資，變身耐心資本長期支持科技企業發展。

汪澍向記者表示，當前股權投資機構發行科創債募資的用途趨于多元化，有些創投機構發行長期限科創債，直接投向新發創投基金；也有創投機構發行中短期科創債，作為“S基金”資金承接基金到期或LP中途退出的科技企業股權，助力科技企業穩健發展。因此，股權投資機構發行的科創債還需在發行利率、存續期限、發行主體準入方面進一步市場化，以便創投機構不同發債募資訴求與不同類型市場資金進行更高效的匹配，共同推動股權投資機構發債規模持續壯大。

（作者 陳植）